汽車后市場：反壟斷動了誰的奶酪？

   核心觀點

   主要投資策略。看好汽車后市場空間，成熟市場售后市場利潤比重57%，而我國比重僅為28%，據統計2009-2012年后市場復合增長率26.86%，預計2015年后市場規模有望達到7660億，市場規模空間巨大。今年以來汽車反壟斷事件有望逐步改變汽車后市場產業鏈經營模式，售后零部件流通渠道有望擴大，模式有望逐步與國際接軌，汽車零部件商有望受益。四條主線選擇投資標的：一是選擇已直接進入后市場的零部件企業，如金固股份，特維輪O2O+實體店；二是有望通過收購、合資方式進入售后市場，如隆基機械；三是已有售后市場儲備的品牌企業，如寧波華翔；四是關注主要給合資品牌配套為主的零部件企業， 這些企業因給合資品牌OEM配套，產品盈利能力較高，若進入售后市場，售后市場有望成為新的增長點，如精鍛科技、京威股份、躍嶺股份等。

   國內外售后經營模式比較。我們主要分析了美國、德國、日本汽車售后經營模式，美國主要是以零部件批發商為核心的連鎖模式，代表企業是NAPA、AUTOZONE等；德國因歐洲反壟斷，各種模式比較均衡；日本因政府嚴格的車檢制度，主要以整車主導售后零部件流通為主。國內整車企業主導的4S店售后模式仍占主導地位，外資零部件商布局售后市場和中外合作零部件批發商共同布局售后市場(德國stop+go與中材供應鏈合作)并存。

   反壟斷中售后市場產業鏈誰受益?汽車售后市場主要參與者是整車、零部件及經銷商，打破汽車行業縱向壟斷，即打破汽車售后市場零部件流通，汽車零部件廠商將受益。售后市場零部件流通可選擇兩種模式：一是由零部件企業提供獨立供貨渠道；二是零部件廠商將產品出售給第三方綜合零部件批發商，再由批發商提供給消費者。經銷商也受益，但因零部件價格市場化，可能影響經銷商售后業務利潤。整車企業受影響的程度關鍵看政策執行力度，中長期角度看，這些受影響的車企能通過規模效益彌補售后市場業務。

   投資建議與投資標的：通過分析美股AUTOZONE公司，其后市場業務催生股價大幅增長，采取O2O+實體店模式，隨著門店數增加及單店盈利提高，股價持續上漲。我們看好汽車后市場空間，反壟斷后，未來國內零部件售后市場有望逐步與國際接軌，零部件企業將有望受益，重點關注：金固股份(002488，未評級)、隆基機械(002363，未評級)、精鍛科技(300258，買入)、寧波華翔(002048，未評級)、京威股份(002662，未評級)、躍嶺股份(002725，未評級)、鵬翎股份(300375，未評級)。

   風險提示：汽車反壟斷后續政策執行力度將決定汽車售后市場零部件流通渠道的轉變，進而影響零部件廠商獨立進入售后市場的進程；經濟下行影響汽車需求；原材料成本上漲影響零部件廠商售后盈利。