玖龍紙業(yè)：公司進(jìn)入兩個(gè)拐點(diǎn)期，盈利進(jìn)入持續(xù)改善階段

公司基本情況

公司經(jīng)歷了從過去十幾年的高速發(fā)展，在最近的發(fā)展中出現(xiàn)了兩個(gè)拐點(diǎn)，第一個(gè)拐點(diǎn)與公司內(nèi)部相關(guān)，第二個(gè)跟外部市場(chǎng)相關(guān)。

(一)內(nèi)部：覆蓋全國(guó)制造業(yè)中心的造紙基地基本建設(shè)完成，進(jìn)入“收成期”

公司經(jīng)歷了過去十幾年的高速發(fā)展，從2006年300多萬噸產(chǎn)能，兩個(gè)生產(chǎn)基地，發(fā)展到1400萬噸產(chǎn)能，是上市時(shí)候的四倍多。

高速發(fā)展的目的是為了在中國(guó)各地的制造業(yè)中心建立據(jù)點(diǎn)，建立據(jù)點(diǎn)的原因有二：一是以足夠的土地去支撐當(dāng)前以及未來的發(fā)展，第二是以一定的規(guī)模為我們未來競(jìng)爭(zhēng)打好基礎(chǔ)。我們的建設(shè)階段已經(jīng)基本完成，目前我們擁有一個(gè)非常大的平臺(tái)，在中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都追不上;也由于平臺(tái)建設(shè)已經(jīng)完成，借債的高峰期已經(jīng)過去，現(xiàn)在我們已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)減債的階段，這個(gè)舉動(dòng)從三年前就已經(jīng)開始了?，F(xiàn)在我們公司進(jìn)入了另外一個(gè)發(fā)展的階段，稱為“收成期”，收成的意思就是說我們有一個(gè)龐大的平臺(tái)，這個(gè)平臺(tái)每天都為我們提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，利用這些現(xiàn)金流：1)我們可以用他們繼續(xù)減債;2)我們還可以利用這些現(xiàn)金流根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展速度，做一些不同市場(chǎng)的調(diào)整;3)還可以提供股東的分紅。

(二)外部：政府環(huán)保力度加大淘汰落后產(chǎn)能，公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯

公司經(jīng)歷過一段市場(chǎng)上出現(xiàn)了許多新的產(chǎn)能的時(shí)期，新產(chǎn)能的出現(xiàn)使得銷售下降，利潤(rùn)也跟著下滑。但是公司積極保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)我們的產(chǎn)品需求也比較穩(wěn)定，我們能夠在這樣的情況下保持銷量和產(chǎn)能的同步增長(zhǎng)，利潤(rùn)方面也保持一個(gè)合理的水平。從去年開始，新的產(chǎn)能已經(jīng)消化了不少了，加上地方政府努力淘汰中小型落后產(chǎn)能(土地騰出以接受更有效率更環(huán)保的行業(yè))，我們的供給情況也在逐漸好轉(zhuǎn)。在政府看來，沒有30萬噸以上的包裝紙企業(yè)是沒有效率的。去年華南地區(qū)淘汰產(chǎn)能的力度加大，今年華東華北的環(huán)保力度也加強(qiáng)，政府加速淘汰落后產(chǎn)能。

我們與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比的優(yōu)勢(shì)，在今年看來，愈加明顯。第一就是，我們?cè)谥袊?guó)各個(gè)制造業(yè)中心都有據(jù)點(diǎn)，因此我們就有一個(gè)多元化的市場(chǎng)。去年華南市場(chǎng)需求多，華東華北市場(chǎng)少;今年華東華北的環(huán)保關(guān)查力度加強(qiáng)，華北市場(chǎng)反彈的力度非?？?。其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手沒有多元化覆蓋制造中心的情況下，是不能享受到這個(gè)優(yōu)勢(shì)的。我們內(nèi)部平臺(tái)已經(jīng)建立，能夠享受市場(chǎng)變化帶來的好處;外部市場(chǎng)也有向好的一面，能夠很好的享受公司的“收成期”帶來的好處。

問答詳錄

(一)包裝紙價(jià)格與廢紙、煤炭?jī)r(jià)格的關(guān)系

1.問：11月之后，包裝紙價(jià)格提升非常高，但是在A股和港股的投資者之間卻有一個(gè)爭(zhēng)議：港股投資者認(rèn)為包裝紙的漲價(jià)不能覆蓋廢紙價(jià)格和煤炭?jī)r(jià)格上漲的費(fèi)用;而A股投資者認(rèn)為包裝紙的漲價(jià)不能覆蓋廢紙價(jià)格和煤炭?jī)r(jià)格上漲的費(fèi)用，并帶來噸盈利水平的提升。您怎么看?

答：兩個(gè)說法都有不足的地方，但這兩個(gè)說法也不能完全是矛盾的。

我將玖龍?jiān)谶^去一年的包裝紙價(jià)格和原材料價(jià)格方面的變化給大家做一個(gè)簡(jiǎn)單的總結(jié)：

1) 提價(jià)始于去年：去年東莞關(guān)掉了500萬噸的產(chǎn)能之后，市場(chǎng)上出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)，政府在沿海污染嚴(yán)重的地區(qū)對(duì)新產(chǎn)能的審核很嚴(yán)格，因此去年從珠三角開始，帶動(dòng)其他地區(qū)的價(jià)格開始反彈。市場(chǎng)好的地方，價(jià)格反彈很快，而普通的市場(chǎng)，價(jià)格可能就比較穩(wěn)定，這個(gè)趨勢(shì)是持續(xù)了很久的。

2) 今年煤炭?jī)r(jià)格上升對(duì)玖龍的影響：今年，除了華南以外，華北華東的政府關(guān)停力度加大。今年第二季度，是我們傳統(tǒng)的消費(fèi)淡季，但實(shí)際上包裝紙的價(jià)格沒有逐步下調(diào)，市場(chǎng)在供應(yīng)方來說改進(jìn)了很多。煤炭市場(chǎng)因?yàn)檎┙o側(cè)改革，開始從今年年中反彈，這個(gè)對(duì)我們的影響還是比較大的，因?yàn)閷?duì)于我們而言，造一頓紙我們需要消耗0.6噸的煤炭用作動(dòng)力。煤炭目前的價(jià)格也是到頂了，過了冬季之后，未來可能會(huì)有回落，煤炭?jī)r(jià)格對(duì)于我們的影響應(yīng)該是過去了。

3) 今年廢紙價(jià)格上升對(duì)玖龍的影響：

上半年廢紙價(jià)格上漲較為溫和地轉(zhuǎn)嫁給下游企業(yè)：今年年初時(shí)廢紙的價(jià)格，尤其是美廢OCG進(jìn)口的價(jià)格在提高，連帶著中國(guó)的國(guó)廢也在上升。國(guó)廢價(jià)格上升的速度比進(jìn)口的廢紙上升的速度還要快。這個(gè)廢紙上升的原因有很多，但我覺得最重要的原因是中國(guó)的包裝紙行業(yè)在變好了，提價(jià)的能力加強(qiáng)，帶動(dòng)著整個(gè)行業(yè)都在往上走。我們作為行業(yè)的龍頭，希望原料的價(jià)格能夠轉(zhuǎn)嫁，在考慮到下游客戶承受能力的情況下，逐步溫和的把我們的銷售價(jià)格提高。這個(gè)過程在初期是有一些機(jī)會(huì)，我們?cè)系某杀疽脖３忠粋€(gè)比較低的水平。

7-9月的迅速上漲使得利潤(rùn)有所回落：在今年7-9月份，原材料的價(jià)格上漲幅度超過我們的預(yù)期，所以噸凈利潤(rùn)在5、6月份達(dá)到了高峰之后，7-9月份是有一定回落的。但香港有個(gè)別分析員認(rèn)為玖龍噸凈利降到了一個(gè)很低的水平明顯是偏悲觀的。

10月廢紙價(jià)格迅速上漲，包裝紙迅速提價(jià)：今年10月份的時(shí)候，我們看到還有提價(jià)的空間，廢紙價(jià)格也在上漲，因此我們改變了過去溫和的做法，最近從10月開始整個(gè)市場(chǎng)加快提價(jià)，主要還是受到原材料提價(jià)速度加快的影響。最近華北市場(chǎng)供應(yīng)不足的情況加強(qiáng)，他們提價(jià)的速度比我們還快。

12月作為傳統(tǒng)銷售旺季有可能實(shí)現(xiàn)銷售、利潤(rùn)高峰：12月對(duì)我們來說是很重要的，第一是十二月份是我們提價(jià)提的很多的一個(gè)重要實(shí)現(xiàn)時(shí)間，第二，十二月也是旺季達(dá)到了高峰期，會(huì)是我們運(yùn)營(yíng)以來銷售最好的月份。

2.問：春節(jié)短期漲價(jià)比較快除了供給收縮以外，還有春節(jié)的停產(chǎn)原因。春節(jié)后各企業(yè)復(fù)產(chǎn)會(huì)使得包裝紙價(jià)格產(chǎn)生回落，那么美廢的價(jià)格會(huì)回落嗎?

答：我的看法剛好相反。每年春節(jié)停產(chǎn)是必定的，停產(chǎn)不是一個(gè)特殊的情況。今年我們會(huì)跟客戶早說明停產(chǎn)的計(jì)劃，讓客戶及時(shí)規(guī)劃，也通知他們下游的客戶更改計(jì)劃。我們停產(chǎn)，客戶也會(huì)停產(chǎn)，是讓客戶的訂單更有序，不會(huì)對(duì)供給需求有太大影響，反而在年后的復(fù)產(chǎn)的時(shí)候，訂單較多，會(huì)對(duì)價(jià)格有一定的提升。春節(jié)后出現(xiàn)回落主要是進(jìn)入第二季度開始進(jìn)入一個(gè)消費(fèi)淡季，價(jià)格不可避免有回落，如果市場(chǎng)基本面改善，那么回落的幅度不會(huì)太大甚至不會(huì)回落，還會(huì)通過較高的價(jià)格，提高我們的利潤(rùn)空間。

(二)行業(yè)整體的供求狀況

問：廢紙價(jià)格的上漲原因是什么?第四季度的經(jīng)營(yíng)狀況還是不錯(cuò)的，那么請(qǐng)問噸穩(wěn)定的凈利潤(rùn)水平是多少?

答：1)中國(guó)包裝紙的供需，就我們從造紙協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)看來，基本都是平衡的。市場(chǎng)上有新的產(chǎn)能出來，也有老的產(chǎn)能關(guān)閉，不會(huì)有太多供應(yīng)過剩的情況。目前我認(rèn)為市場(chǎng)是一個(gè)基本供求平衡，有一點(diǎn)短缺的情況。在過去新產(chǎn)能投產(chǎn)比較多的時(shí)期，我們的產(chǎn)品也能夠銷售，庫(kù)存能夠在兩周之內(nèi)賣掉，也是我們內(nèi)部管理水平和外部供需環(huán)境比較協(xié)調(diào)所致。供應(yīng)方面，真正的生產(chǎn)是根據(jù)我們的需求量來的，今年我們的需求量估計(jì)也有一個(gè)低的增長(zhǎng)。雖然也有一些新的產(chǎn)能投產(chǎn)，但是這些產(chǎn)能在沿海的一些比較成熟的經(jīng)濟(jì)區(qū)得到審批的概率越來越低，更多內(nèi)地的產(chǎn)能會(huì)有增加，當(dāng)?shù)氐男枨蟊容^大，政府對(duì)環(huán)境的要求也沒有沿海地區(qū)那么高。最近我們看到新的產(chǎn)能出現(xiàn)不代表未來有新的產(chǎn)能，在審批嚴(yán)格的情況下，新產(chǎn)能不會(huì)迅速增長(zhǎng)。

廢紙的供應(yīng)：廢紙供應(yīng)不會(huì)存在供應(yīng)不足的情況，如果廢紙不足的話，我們也可以拿漿去補(bǔ)足。只要中國(guó)保持穩(wěn)定的回收率，在環(huán)保要求逐漸嚴(yán)格的情況下，我們的廢紙供應(yīng)是比較充足的。

2)我們現(xiàn)在在努力把過去下調(diào)的利潤(rùn)努力追回來。從市場(chǎng)的基本面改善的情況來看，我們的利潤(rùn)是在逐步上升的;因?yàn)閺U紙價(jià)格波動(dòng)使得我們提價(jià)把利潤(rùn)追回來，也會(huì)對(duì)我們的利潤(rùn)有一定的改善。但是作為龍頭，我們的利潤(rùn)一定不是暴利，暴利對(duì)我們是有不利的影響的。第一，我們作為市場(chǎng)模范，是不希望利用市場(chǎng)空間為下游客戶施壓;第二，利潤(rùn)一下子提升很快，會(huì)引入新產(chǎn)能進(jìn)入市場(chǎng)，這樣在未來兩三年之后新產(chǎn)能投產(chǎn)會(huì)跟我們形成負(fù)面的沖擊。

我們希望市場(chǎng)未來基本面保持穩(wěn)定，后續(xù)我們的增長(zhǎng)主要靠?jī)?nèi)部驅(qū)動(dòng)，而不是外部驅(qū)動(dòng)(產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格高或者原材料價(jià)格下跌)，外部的驅(qū)動(dòng)會(huì)使得我們和我們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以及新產(chǎn)能都能夠享受到。

如果利潤(rùn)增長(zhǎng)依靠?jī)?nèi)部驅(qū)動(dòng)，那么這樣的好處就只有我們可以享受到，具體的措施有：

1)我們的借貸一直在減少，財(cái)務(wù)費(fèi)用一直不斷在降低，如果未來能夠一直延續(xù)的話，我們的凈利潤(rùn)就可以增加，這些都是我們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所不能享受到的。

2)我們也對(duì)現(xiàn)有的紙機(jī)進(jìn)行升級(jí)，我們?cè)诿恳粋€(gè)紙機(jī)的系統(tǒng)方面提升表現(xiàn)，每一臺(tái)紙機(jī)的改善方法都是不同的。初期的效果不容易看到也不容易量化，但是去年就開始看的比較明顯。去年我們的銷量增加了80萬噸，但是上一個(gè)財(cái)年我們是完全沒有新產(chǎn)能投產(chǎn)的，這個(gè)里面就有一部分是對(duì)現(xiàn)有紙機(jī)優(yōu)化升級(jí)達(dá)到的效果。我們這一個(gè)財(cái)年的銷量，在沒有新紙機(jī)投產(chǎn)的情況下，也預(yù)計(jì)可以達(dá)到一個(gè)40萬噸左右的增長(zhǎng)，達(dá)到1350萬噸，這也是來自我們對(duì)現(xiàn)有紙機(jī)升級(jí)達(dá)到的效果。所以有些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在投資產(chǎn)能方面能夠達(dá)到增長(zhǎng)，而我們是每臺(tái)紙機(jī)都能夠?qū)崿F(xiàn)3%的增長(zhǎng)，那20多臺(tái)紙機(jī)加起來就相當(dāng)于多建設(shè)一臺(tái)紙機(jī)所帶來的貢獻(xiàn)了，而且這會(huì)比多建一臺(tái)紙機(jī)更好。因?yàn)樵谀硞€(gè)基地多建設(shè)一臺(tái)紙機(jī)，那么肯定會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)有一定壓力，但如果是分散增長(zhǎng)，我們就能夠分散這種壓力。

我們現(xiàn)在的噸凈利在2016年1-6月大約是240人民幣/噸左右，在未來很可能會(huì)達(dá)到300人民幣/噸。

(三)未來產(chǎn)能擴(kuò)張情況

問：玖龍、理文等龍頭對(duì)未來的產(chǎn)能規(guī)劃都是比較穩(wěn)健的，那么在什么樣的情況下我們會(huì)有新的產(chǎn)能投資計(jì)劃?

答：我們要考慮每一個(gè)基地核心市場(chǎng)(200-300公里半徑中)的需求情況，如果說有增長(zhǎng)的空間，我們才要想去投產(chǎn)，之后等待政府的審批，特別是在珠三角、長(zhǎng)三角、天津等地的審批非常不容易。未來我們可能在重慶、福建、東北投放新產(chǎn)能，一旦看到市場(chǎng)出現(xiàn)了空間，會(huì)多規(guī)劃一臺(tái)紙機(jī)。

目前，我們?cè)谏蜿栆?guī)劃了一臺(tái)紙機(jī)，政府審批也通過了。但其實(shí)東北的市場(chǎng)需求比較一般，所以我們也本來規(guī)劃了兩臺(tái)紙機(jī)，但是其中一臺(tái)就延后的，大概延到了2018年年中投產(chǎn)。沈陽是我們最新的基地，它也只有一臺(tái)紙機(jī)，從規(guī)模效應(yīng)的角度來講，它的利潤(rùn)也是比較低的。沈陽的噸凈利是我們總體平均噸凈利的三分之一不到，如果沈陽能夠多建一臺(tái)紙機(jī)，那么我們肯定會(huì)多建的。另外可能發(fā)展一個(gè)新紙機(jī)的地方就是福建泉州，它那邊的市場(chǎng)還是比較廣闊的。我們現(xiàn)在在泉州的兩臺(tái)紙機(jī)不能夠完全滿足那邊的需求，所以有很多產(chǎn)品我們都是從東莞運(yùn)過去的，我們現(xiàn)在還在等政府的審批，如果成功就能夠建第三臺(tái)紙機(jī)了。泉州在福建、泉州、東北這三個(gè)地方表現(xiàn)是最好的，跟有三臺(tái)紙機(jī)的重慶噸凈利的表現(xiàn)差不多。

(四)資本開支情況

問：公司對(duì)明年資本開支的規(guī)劃?未來公司的負(fù)債比率的目標(biāo)?四季度美元非常強(qiáng)勢(shì)，那么匯兌損益會(huì)增加嗎?

答：我們2017年的資本開支是30億，2018財(cái)年是20億，加起來是50億。這其中有一些是我們新建紙機(jī)的費(fèi)用，另一些是我們改善紙機(jī)的成本，此外還包括新建碼頭，電廠的開支。與前幾年的很多開支比起來，我們未來的資本開支是比較少的，也是自己能夠負(fù)擔(dān)的。

我們?nèi)昵俺隽艘粋€(gè)公告，計(jì)劃將負(fù)債比率降到80%，這個(gè)目標(biāo)我們已經(jīng)達(dá)到了。除了未來我們看到一些比較好的計(jì)劃之外，我們減債的目標(biāo)是堅(jiān)定不變的。人民幣借款這塊，我們預(yù)計(jì)人民幣的總借貸額度會(huì)占到總借款的80%，剩下的就是歐元和美金。現(xiàn)在我們?nèi)嗣駧诺恼急纫呀?jīng)達(dá)到了75%了，試圖將匯兌風(fēng)險(xiǎn)降到最低。我們?nèi)绻^續(xù)往下走，達(dá)到70%的話，那么在股東分紅派息方面也會(huì)比較高，會(huì)達(dá)到40%。

2017財(cái)年我們即使有匯兌損失，和去年相比也是非常少的，不會(huì)像去年有十幾億的匯兌損失了。

(五)下游經(jīng)銷商情況

1.問：有些造紙公司的銷量比往年好很多，今年一些下游的經(jīng)銷商會(huì)不會(huì)因?yàn)橐粋€(gè)提價(jià)的預(yù)期先囤貨補(bǔ)庫(kù)存?下游客戶的庫(kù)存周期一般是多久?

答：客戶有囤貨的現(xiàn)象，那么我們前線的銷售員工會(huì)和客戶溝通的。如果我們看到客戶有囤貨意向的話，那么我們會(huì)采取措施，比如只提供給客戶下周生產(chǎn)需要的貨。對(duì)客戶自己來說，在行業(yè)恢復(fù)的階段，他們策略上也會(huì)比較保守的。

2.問：今年四季度的漲價(jià)和需求的超預(yù)期，下游在哪幾個(gè)行業(yè)上?從公司的歷史來看，下游的總需求有出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)嗎?

答：我們的客戶都是紙箱廠，因此不會(huì)具體接觸到某個(gè)行業(yè)。主要我們的包裝紙還是用在消費(fèi)品上面，和零售關(guān)系比較緊密。

需求增長(zhǎng)可能每年在2%~5%左右。其實(shí)我們整個(gè)全球的造紙行業(yè)是用噸來衡量供求，每一年的需求都是一個(gè)正的增長(zhǎng)，但是在2012年-2013年從噸數(shù)來看實(shí)際上是負(fù)的增長(zhǎng)，終端消費(fèi)實(shí)際沒有改變，只是用的紙比較輕了，所以噸數(shù)就降低了一點(diǎn)。今年的增長(zhǎng)是正的，也包括了輕量化的影響，只是電商對(duì)我們的需求增加蓋過了輕量化的影響。